企业债券融资文献综述

企业债券融资文献综述
文献综述
一、前言
企业债券融资研究，是企业融资决策研究的重要组成部分。企业融资决策是现代财务学研究的范畴，相关研究表明，企}ll%融资决策不仅需要考虑融资成本问题，还要考虑企业治理结构、企业竞争力、宏观经济情况等多重因素。在我国，长期以来企业在融资决策中偏重于间接融资的贷款而非直接融资，即使对于_直接融资的各项具也偏重于股票而非债券。对于这一现象很多文献从我国独特的制度环境出发，阐明企业债券在我国缺乏发展的土壤和基础，认为国外的企业融资决策理论不一定适用于我国的实际环境。
一、公司债券的定义
根据《试点办法》中对公司债券的定义发行公司债券的主体是公司,债券的期限在一年以上。根据《中国证券百科全书》对公司债券的定义,“是由股份公司发行,并承诺于一定时期内还本付息的债务凭证”气公司债券的发行主体是股份公司和有限责任公司,发行债券之前必须参与信用评级,发行的债券期限为长期。与政府债券相比,投资风险较高,同时收益率也高。从法律的角度来看,《公司法》中对公司债券的规定“公司依照法定程序发行的,约定在一定期限还本付息的有价证券”?。公司债券是公司进行债务融资的一种方式,公司债券的发行,意味着一种债权债务的契约关系在债券的投资者和发行人之间形成。所以,公司债券是公司向债券投资者出具的债务索取权利凭证,债权人有权让债务人还本付息。在我国,中国特色社会主义的经济制度下,由于经济制度的历史原因以及公司股份制改革的推进,有“企业债券”和“公司债券”两种不同说法。国外没有“企业债券”的概念,只有“公司债券”的概念,在美国,公司债券被定义为股份有限公司和有限责任公司发行的债券;在F1本,公司债券的发行主体为股份有限公司和事业公司。这些定义里的主体都是指公司化了的企业,它的产权形式不可以是独资制、合伙制、合作制等,必须是股份有限公司或者有限责任公司。如今,“企业债券”和“公司债券”的概念并存,发行的债券中有一部分是企业债券,有一部分是公司债券。 [资料来源：http://Doc163.com]
二、公司融资决策理论综述
 公司融资决策是公司债券融资决策的理论基础，国外相关文献对公司融资决策进行了大 ,研究，主要从公司的资本结构问题入手，分析企业的融资方式选择问题。 MM理论((Modi}liani & Miller,  1958)是该领域研究的开端。该理论认为，在不考虑交易成木的完备资木市场条件下，企业融资方式的选择与企业价值无关。尽管这一理论忽略了很多现实约束情况，但构建了后续研究分析的理论框架。以MM定律为起点，并沿着税收差异对资木结构的影响以及破产成木与资木结构的关系的脉络，最终形成资木结构的权衡理论，该理论认为债权融资的税盾优势与破产成木相抵消，当二者成木和利益相互抵消时，这便是企业的最佳资木结构。到20世纪70年代后期，随着信息不对称理论的引入，资木结构理论又形成了两大流派:詹森和一麦克林的代理成木说、罗斯与利兰和派尔的信号模型等，从公司治理的角度讨论了资木的最优结构。在此基础上，又陆续发展出债券融资与银行贷款融资的比较优势分析等理论。
三、公司债券融资与公司绩效正相关关系
（一）国外的研究成果
Ronald W. Masulis (1983)[‘豸]是较早进行公司融资结构对公司价值影响研究的学者,他通过实证研究得出公司的债务融资率与公司价值正相关,并且得出债务融资率对公司价值影响的最小值在0.23-0.45之间;公司的股票价格与公司的财务杠打正相关,即当公司增加债务融资,公司的股价上升,公司的价值越大;Michael C. Jensen (1986)从公司治理、自由现金流量理论方面进行分析,得出结论债务融资与公司价值正相关,因为公司债务的存在,经营管理者迫于债务利息的支出压力,会将资金投入到质量高收益好的项目中去,避免了资金的无效率使用。Laxmi Chand Bhandari (1988)提出了公司债务融资与股权融资的比例与公司股票的期望收益正相关,公司的债务融资比例越高,公司的短期股价收益越高,这种影响并不仅仅只是因为财务风险的提高而得到的补偿。Shah (1994) 在其研究中发现公司债务融资比例与公司的股价正相关,公司的融资结构改变,财务杠杆提高,股价会在公司宣布进行债务融资的当天显著提升,而财务杜杆降低,股价会在公司宣布减少债务融资的当天大幅降低。Mi 1 ton Harris and Artur Raviv (1990)…丨研究了融资结构以及债务信号对公绩效的影响,得出结论债务融资与公「I]绩效IP:相关。因为债务融资将会迫使企业经营符理名?加强经营管理以便为投资者披露企业的信息,减少代理成本。Judith Jordan, Julian Lowe 及 Peter Taylor (1998)认为以往的大多数研究都是针对大型企业,因此研究了英国1989-1993年的27家中小企业融资结构对公司绩效及公司选择策略的影响,得出结论公司利润率和财务风险与债务融资呈正相关关系。Marcia Mi lion Cornett and Nickolaos G. Travlos (1989)[')。]研究了公司资本构成的变化对公司股票价格的影响,得出结论公司股票价格随着债务权益比值的提高而上升,随着债务权益比值的降低而下降,因此债务融资与公司的市场价值呈现正相关关系。Graham Hall,Patrick Hutchinson and Nicos Michaelas (2000)三人在对英国3500家未上市的中小企业研究中,将债务按照期限结构的不同分为长期债务融资和短期债务融资,最后得出长期债务融资与公司价值呈现正相关关系。 [资料来源：www.doc163.com]
（二）国内的研究成果
王娟、杨凤林(1998) 利用845家沪深两市的上市公司1999-2000年的财务数据进行回归分析,以分别以账面负债比率和市场负债比率作为被解释变量,得出结论公司的盈利能力与公司的负债比率呈现正相关关系,因为盈利能力强的公司对财务风险的承受能力也强。洪锡熙、沈艺峰(2000) _将1995-1997年沪市的221家公司作为样本,用列联表卡方检验的方法证实,公司的负债比例与盈利能力显著正相关。张佳林、杜颖和李京(2003) 将电力行业的31家上市公司作为研究样本,以净资产收益率和每股收益作为衡量公司绩效的指标,以资产负债率作为解释变量,用线性回归及pearson相关系数分析,得出负债率与公司绩效呈现显著正相关关系。刘志彪、姜付秀、卢二坡(2003) 首次将产业经济学与金融学相结合,研究公司的资产负债比率与公司在产品市场上的竞争力之问的关系,通过线性回归模型得出结论,公司的债务比率与公司产品竞争力呈正相关关系,由此得出债务比率的提高增强了企业的价值。叶宗伟、范从来(20(M) “:‘、过对h市公司1998-2002年五年间的总负债融资率对公司绩效的影响研究,以净资产收益率为公TT]绩效的指标,得出总负债融资率与公司绩效呈正相关。龙振海(2006) 随机抽取了 90家上市公司就2004年的截面数据进行研究,以资产负债率作为被解释变量,以代表公司的盈利、规模、成长性以及股权结构的变量作为解释变量,得出公司的债务水平与盈利能力呈现显著的正相关。汪旭阵、徐健(2009) 选取了 86个流通服务业的样本公司2001-2005年的数据进行分析,以代表公司盈利能力的五个指标进行主成分分析法得出表示公司绩效的综合值,将资产负债率、长期负债率等分别作为解释变量进行回归,得出长期负债率与公司绩效正相关。李庚寅、阳玲(2010) _选取了 38家中小板上市的公司,研究其再上市前后的资本机构与公司绩效的关系,通过线性回归分析可以得知,无论是上市前(2001-2003)还是上市后(2004-2007),负债率与公司盈利水平都呈现显著正相关。许小乔(2010)"”通过选取2006-2007年沪深两市发行过公司债券的99家上市公司进行债券融资对公司绩效的影响研究,用主成分分析法构建表示公司综合绩效的指标作为被解释变量,分别以债券融资率和债券融资率的平方作为解释变量进行回归分析,得出债券融资率与公司综合绩效呈正相关。常丽娟、岳雄(2011)选取了 2007-2009年发行公司债券的48家上市公司作为样本公司,以公司的自由现金流量和管理者的在职消费作为被解释变量,资产债券比作为解释变量,研究发行公司债券对公司治理的效应,建立线性回归模型,得出结论为公司债券融资对公司治理具有正向的影响,限制了公司的自由现金流量和管理者的消费,对管理者起到了约束激励的作用。

三、述评
(1)文献的总结借鉴
纵观国内外的相关文献研究,以上的大部分文献都是从资本结构对公司绩效的影响出发进行研究的,结果存在正相关,也存在负相关,还有不能确定的情况。出现不同结果的原因可能是选择样本的时间、维度、指标、所处地域或国家等因素的不同。虽然这些文献很少有具体到债券融资对公司绩效的研究,同时也无法给资本结构对公司绩效的影响问题下一个绝对的定论,但是从前人的研究中,本人认为对于债券融资对公司绩效的影响研究可以借鉴到许多东西,主要从以下几个方面来看:第一,从研究的内容原理来看,研究债务融资对公司绩效产生的影响,对于债券融资来说,原理可以近似看作是等同的,虽然债务融资包括长期借款、短期借款、长期债券、短期债券等,但是公司债券是属于债务融资的一个部分,对3 ‘公司来说具冇相同的属性。第二、从研究的对象来看,几乎所有的文献都是以上市公司的视角进行研究的,因为上市公司的数据较易获得,而且上市公司关系到大多数投资者的利益问题。许多学者还就所选择的上市公司样本进行行业的细分,因为所处行业的不同,也会造成不同的结果。第三,从研究的方法来看,国内外的文献大多数采用线性回归模型进行拟合,但是对于公司绩效指标的表示,国外学者多采用市场价值,比如股票价格、托宾Q值;而国内学者,多是采用盈利指标等账面价值。这可能与所处国家的宏观经济、资本市场的不同有关,笔者选择借鉴国内学者的研究,使用账面价值作为衡量公司绩效的指标。(2)文献的不足~可创新点前辈的研究就像一盖指明灯,可以找到许多可以借鉴的方面,避免笔者在自行研究时找不到方向,重复做无用功。但是从过去的研究中可以看出几点周限,主要有以下个方面:的相关关系研究还比较少; [来源：http://www.doc163.com]
第二，从变量指标的选择来看，国内外文献衡量公司绩效指标的变量不尽相同，究竟哪一个账面指标能够很好地衡量公司绩效，还存在着争议。本人借鉴王满四(2005) I26]、汪旭晖、徐健(2009)]等人运用主成分分析(因子分析法的一种)将盈利能力指标换算成综合绩效评分的方法，不过本人认为可以将综合反映公司绩效水平的盈利能力、股东获利能力、偿债能力、营运能力以及发展能力的指标全部运用因子分析法，得到公司综合绩效评分值。
第三，从研究的视角来看，国内外的大量文献要么从静态的视角研究债券融资与公司绩效之间的关系，建立模型进行回归;要么是从动态的视角研究债券融资对公司绩效的影响，采用的方法是将发行债券的公司与股权融资和银行贷款的公司做综合绩效的对比。而本人将综合前人的分析，从两个不同角度来研究公司发行债券对公司绩效的影响，一方面从动态变化的视角出发，研究发行债券前后公司绩效的变动趋势，具体到发行债券的前一年、当年以及后一年的情况;另一力一面，从静态的视角出发，研究公司发行债券之后债券融资率与公司绩效的关系。
 以上文献都从不同角度对公司债券融资问题进行了较为深入的分析，但总体而言，或偏重于宏观，缺乏对公司债券融资的微观决策分析，或偏重于微观，缺乏对我国特殊制度环境下公司债券融资的系统把握。因此促使笔者以公司债券融资为切入点，通过回顾我国资木市场创新发展历程，将公司债券融资置于资本市场发展与创新的视野下去考察相应的理念创新、制度创新和工具创新，并以近年来部分公司的具体融资行为及条款设计为例，为未来企业运用公司债券融资提供可参考的分析框架和可借鉴的案例。

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参考文献
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